汤臣倍健：VDS行业新周期，保健品龙头的神光却在祛魅
作为大健康产业的龙头公司之一，汤臣倍健提出的“以科技创新赋能企业发展，VDS（膳食营养补充剂）行业新周期以技术破局”，已经成为不少消费者耳熟能详的宣传用词。
近期，汤臣倍健发布了2022年年报及2023年一季报，其中2022年营收微增，归母净利润却出现21%的下滑。同时财报中的部分指标，以及公司关于最新研发成果的表述也引发了投资者的关注。
而在保健品领域的某些前沿技术PK中，汤臣倍健也已经被swisse等同行甩在了身后。从研发等指标来看，这家公司真的能向强科技属性转型吗？
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01、多个财务指标值得警惕
今年一季度，汤臣倍健的成绩单看起来不错，营收31.08亿元，同比增长36.30%，净利润10.30亿元，同比增长55.27%。但如果看年度业绩，则是另一番景象。
2022年，汤臣倍健营收78.61亿，同比增长5.79%；归母净利润13.86亿元，同比下滑20.99%。增收情况下净利润却出现较大幅度的下滑，通常说明要么公司的盈利能力下滑了，要么是费用支出大幅增加侵蚀了利润。那汤臣倍健是哪种情况呢？
先来看看盈利能力的代表指标——毛利率，2020年-2022年，汤臣倍健的毛利率分别为62.82%、66.06%、68.28%，说明公司的盈利能力是有增长的。但汤臣倍健的期间费用（财务费用、研发费用、销售费用、管理费用）却是逐年上升的，2020年-2022年，公司的期间费用分别为24.05亿、29.86亿、36.83亿，期间费用率分别为39.47%、40.18%、46.85%，逐年增长的趋势非常明显。
从这个角度看，应该是汤臣倍健在费用控制方面有不足，才导致增收不增利的情况出现。
但令人费解的是，2019年至2022年，公司的归属净利润增幅分别为-135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%。面对这如坐过山车一样的净利增速，当他家的股东真的需要“大心脏”。
与之相应的，据wind数据，公司的企业自由现金流近几年呈现剧烈波动，2020年-2022年，分别为6.67亿元、-2790万元、14.45亿元。这利剧烈波动的情况，实在不符合一家稳健持续增长公司的特征。
另外，经营性现金流也是衡量一家企业财务健康状况的关键指标之一。2022年末，公司的经营性现金流量净额为13.79亿，较上年末的18.19亿大幅减少，也就是说来自公司主业经营产生的现金流入大幅减少了。
再来看看存货情况，因保健品及原料均有较为严格的保质期限制，这也令外界较为关注公司的存货。2019年-2022年，公司的存货分别为7.425亿、8.727亿、8.328亿、8.989亿，总体呈现上升趋势，2023年一季度有所下滑，但因为一季度有春节带来的消费旺季因素，后续存货是否会继续下降仍需要观察。
同时，公司的应收账款也呈现逐年上升趋势，2019年-2022年，应收账款分别为1.135亿、1.642亿、2.905亿、3.303亿，2023年一季度则大幅上升到5.205亿。这个数据也引起了很多投资者的关注。近期在投资者关系平台上，有投资者提问就特意问到了这个数据，汤臣倍健回复称，应收账款总额以公司直供客户为主。结合逐年上升的应收账款，这一指标在一定程度上很可能也意味着汤臣倍健在与经销商合作中的议价权在下降。
02、从渠道到技术的创新力仍显不足
如今，随着越来越多的年轻人开始崇尚“养生”，保健品市场需要应时而变，销售渠道的变革就是其中最重要的潮流之一。
作为一家老牌的保健品厂商，汤臣倍健的线下渠道仍是主要的收入来源。2022年汤臣倍健线下渠道收入约占境内收入的61.14%，同比下降3.71%；同时公司2022年经销商的数量却较上年度减少了132家，这或许跟疫情反复影响了线下的消费有关。
不过，从行业整体来看，2022年中国维生素与膳食补充剂渠道结构变化趋缓，线上渠道预计占比46%。而汤臣倍健同期的线上收入为12.04亿，仅占境内收入的17.95%，占总营收比更是只有15.32%，线上渠道的占比远低于行业整体水平。
特别是在去年因疫情原因影响了线下销售场景的背景下，公司的线上销售渠道拓展似乎也并没有趁机崛起，线上收入也下滑了9.64%。好在2023年Q1，公司境内线上渠道收入约占境内主营业务收入的33.1%，较去年同期占比提升。
看得出来，汤臣倍健也是非常希望尽快提升线上渠道比重的。但眼下的线上平台早已是红海战场，抢夺线上同时也意味着高额的营销推广费用。这对于汤臣倍健本来就居高不下的销售费用又是一大挑战。
另外，汤臣倍健在多个场合表示，未来希望公司向“强科技”企业转型。但从研发投入上看，最近几年并无太大增长，2020年-2022年，研发费用分别为1.4亿、1.503亿、1.585亿元，占同期营收比分别为2.3%、2.02%、2.016%，且研发强度（研发费用占营收比）还在下滑。
另一方面，公司的销售费用却远远高于研发费用，2020年-2022年分别为18.18亿、24.78亿、31.69亿，占营收比分别为29.83%、33.35%、40.31%，销售费用率逐年大幅增长的态势明显。
从数据上看，这是典型的“重营销轻研发”结构，这种投入情况下要实现强科技化转型？只能说，后续咱们慢慢看成效吧。
说到研发问题，其实也跟近年来汤臣倍健的产品线表现有关，2022年，境内业务方面，公司主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，与2021年基本持平；关节护理品牌“健力多”实现收入12.10亿元，同比下降14.09%；“Life-Space”国内产品实现收入3.03亿元，同比增长64.42%。
这也反映出公司主品牌“汤臣倍健”已经出现瓶颈迹象，未来增长更需要“Life-Space”等新品牌助力。“Life-Space”是汤臣倍健于2018年收购的澳大利亚益生菌品牌，这笔收购帮助公司拓展了近年来热门的益生菌等肠道保健品门类。
而在目前保健品市场前沿的抗衰老领域，据公司公告，汤臣倍健已与上海交通大学医学院附属第一人民医院等合作方完成全球首个大规模中国人群NAD+ 与衰老研究。NAD+无疑是目前全球范围内较为热门的抗衰老新技术产品之一，但与同行相比，汤臣倍健似乎已经落后了。
近年来常常被拿来与汤臣倍健对标的健合国际（HK:01112），旗下的swisse品牌已经推出了NAD+相关产品上市销售。对于这类技术门槛更高的产品，可以说谁走在了前面，谁就更有可能抢占消费者的认知，并获得更高的利润。对手产品已经上市了，不知道现在还在联合科研机构搞研究的汤臣倍健急不急？
另外，健合国际旗下的合生元品牌也在益生菌领域与汤臣倍健的“Life-Space”正面相撞。汤臣倍健将如何应对洋品牌们来势汹汹的竞争攻势，以在“新周期”划下新的增长曲线，值得长期关注。
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